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听百家之言，问证券化之道

问资产证券化之道，寻资产证券化之术资产证券化界精英翘楚、各抒己见、碰撞思想，行他山之石之益，呈著说立言之机。

目录

一、前言【资产证券化国际趋势借鉴】

二、资产证券化相关介绍

三、全球资产证券化案例大集合

笔者按：　

房地产证券化是当代经济、金融证券化的典型代表，是一国经济发展到较高阶段的必然趋势。而资产证券化是金融服务实体经济，构建多层次资本市场体系的重要途径，是推动经济去杠杆，防范化解系统性金融风险的有效方式；是贯彻落实十九大“房住不炒、租购并举”思想的重要抓手，是促进金融与不动产良性循环的重要工具。资产证券化在租赁住房、PPP、基础设施、养老地产和城市更新等领域具有广阔的发展空间。租赁住房和基础设施领域是最有希望的突破口和落脚点。

发展基础设施公募REITs的作用包括：

第一，基础设施公募REITs有助于政府去杠杆。通过REITs能够把有稳定收益的基础设施资产转移给投资人，从而实现社会资本方从政府端承接资产。

第二，基础设施公募REITs可解决社会资本方的退出路径问题。从社会资本方的角度来说，社会资本方若通过PPP的方式获取资产，再结合REITs模式则可以实现轻资产化运营的转变，并打通PPP的退出路径。

第三，基础设施公募REITs符合投资人风险收益匹配的诉求。通过基础设施公募REITs，能够让更多的投资人参与到这类相对比较有稳定现金流的，风险相对可控的优质资产。

我国目前对于房地产证券化（公募型）还处于研讨和摸索阶段，在未来还有很大的发展空间。

传送门（Fintech+资产证券化 | 去杠杆背景下的资产证券化--点击阅读）

房企融资之Abs、Abn、Reits 、Sto、Tokenized Reits--点击阅读

海外REITs市场发展迅速，起到了良好的示范效应

  美国、日本和新加坡为代表的成熟REITs市场的发展历程和现状，目前国际REITs市场总规模已经超过两万亿美元，规模相当可观。
国外REITs发展可以归结出一些共同的特点，例如对于REITs收入与资产结构的要求，对于REITs的收入进行强制分配的要求以及对于REITs实施税收优惠政策方面的安排。

海外REITs的主要参与方，发起者和投资者非常规范化，从而形成了一个非常成熟、规模可观的市场。这些经验对于中国发展自己的REITs市场有着很大的启发。

“REITs”(RealEstateInvestmentTrusts)在境内被翻译为“房地产投资信托基金”，但REITs的法律形态并非全部是基金，目前境外主要资本市场中，除中国香港地区、德国采用基金（集体投资计划）外，大部分市场采用公司制或信托制。

在美国，REITs起源时初始状态为非公司的信托形态，这主要是由于1960年美国国会通过《国内税法典》的修正案《房地产投资信托法》（REITActof1960）,正式允许设立房地产投资信托，并对信托制下施以优惠的税收待遇。但随着1976年、1986年两次修订的《税制改革法》对于“管道”型公司税制的优惠政策出台，美国市场上REITs已基本通过特殊目的公司（SPC）实现物业持有及风险隔离，并通过SPC发行股票或收益凭证实现上市交易。日本及我国台湾地区均采用单行立法方式，明确采用信托为SPV载体，通过发行投资凭证（受益凭证）方式实现REITs基金上市。

因此，对于REITs这一金融产品而言，从全球来看，载体形式较为丰富，以公司制载体为主，而亚洲主要通过构建信托法律关系实现REITs。 

二、资产证券化相关介绍

（一）REITs的主要模式

根据发达国家金融市场经验，房地产投资信托基金REITs分为两种类型，

第一种是直接持有房地产的权益型REITs，权益型REITs下通常为经营性房地产，包括酒店、写字楼、购物中心、仓储中心等；

第二种是专门投资与房地产相关资产证券化品种的抵押型REITs，包括投资RMBS、CMBS，甚至直接通过向房地产公司提供贷款的方式获得收益。

此外，2000年后，逐步出现了混合型REITs，属于上述两种房地产信托的混合体，其既可以投资经营性房地产，又可以投资房地产相关衍生证券，或向房地产所有者和开发商提供资金。需要说明的是，由于抵押型REITs产品从性质看更类似于证券投资基金，并且该类产品主要出现在美国市场。

（二）REITS发展的核心理念及脉络

一是最大程度节约税负。以美国为例，美国REITs市场是最为典型的税收驱动型市场。REITs载体的选择一直遵循最优避税原则灵活选择，金融机构及房地产公司根据市场的发展不断创新，选择合适的结构和发展策略。税法演变是决定REITs结构、发展的唯一要素。所以美国模式基本上是在税收法律条款驱动下的市场型选择模式。亚洲国家由于税制与美国存在较大差别，因此，通常在立法时，明确相应的REITs税收优惠豁免条件，避免重复征税。

二是抑制主动投资。证券投资基金奉行主动投资理念，通过对有价证券的主动买进卖出，赚取差价；而REITs房地产投资信托从一开始就被设计成一个被动的投资工具，它不能主动转手其拥有的物业，除非在解散时方可把其在房地产市场上所投资的房地产脱手套现（近年虽有所放松，但依然有较为严格的规定），其收益也主要来源于所拥有房产的租金或房地产贷款的利息收入。1960年美国国会通过《国内税法典》的修正案《房地产投资信托法》，正式允许设立房地产投资信托，并对其施以优惠的税收待遇。但《国内税法典》要求REITs必须被设计成一个被动的投资工具，禁止主动转手其拥有的物业，即在REITs发行时，须明确对应的经营性房地产项目，并对项目现金流进行合理的预测及评估，测算未来REITs份额的收益率，便于市场对REITs进行合理的估值。亚洲、欧洲市场也均对REITs的主动交易进行了严格的限制。

各国对REITs作出限制主动交易的规定均是出自一个共同的理念，即提供给投资者的收益应当全部（或大部分）来自于经营性房地产租金收入，而不应当来自于房地产买卖差价。这是因为房地产并不同于上市证券;

一是由于其金额巨大，买卖易导致流动性风险，

二是由于其没有高流动性市场，难以有准确估值，易导致REITs管理人的道德风险。

（三）REITs具有资产证券化的属性

一是均是以基础资产产生的现金流为支持，发行资产支持证券（REITs份额），按照约定或预计的偿付方式，还本付息，并辅以一定的信用增级手段（优先级证券、次级证券，或是优先股、普通股）。

二是资产证券化与REITs均具有较强的固定收益特点，在发行前，通常要求明确对应的基础资产（经营性房地产），限制主动管理权力（随意购买），与资产证券化的操作模式相近，与基金相差甚远。

三是基础资产（经营性房地产）均与原始权益人进行隔离，通过真实转让，将基础资产与融资人进行隔离，达到风险隔离的目的。

主要市场中，德国与中国香港市场存在例外情况。中国香港的《房地产投资信托基金守则》中，并未要求房地产基金在发行之前明确投资特定不动产，并赋予了基金管理人相比于其他国家和地区房地产基金市场更大的主动管理能力。因此香港REITs更接近于一个买方基金，也归于中国香港证监会的中介事务科（监管券商、基金、期货等机构）管理，这是由其产品特性决定。但赋予基金管理人较大自主权，可能造成不合格资产进入基金，或者所持物业的经营业绩出现明显下滑，产生类似上市公司“变脸”的情况。

2008年香港REITs市场上出现的“睿富REITs欺诈案”表明，REITs若作为资产管理业务进行管理，将可能因管理人的道德风险损害REITs市场发展。主要资本市场中，中国香港市场REITs相对处于劣势，市场规模及基础资产质量均较差，其管理体制值得反思。德国市场类似于中国香港市场，但其法律中规定，银行需要就因主动交易给投资者造成损失承担赎回担保责任，理论上增加了银行体系中房地产价值风险。

（四）、T-REITs的特点

传送门【实例详解：区块链在REITs中的应用（T-REITs）】

较传统意义上的REITs而言，T-REITs有其独有的优势。

1、门槛低
通过区块链技术的应用，T-REITs可以被分割为更小的份额，以便降低投资门槛，使得投资者可以更容易地参与房地产项目的投资。
2、快捷性
通证化以后，REITs上链并在合规的数字资产交易平台交易。在通证实现分红时，智能合约会自动执行，而不像传统交易中，收益的清算和分配需要通过手工操作逐一进行；在通证转让阶段，投资者只需通过电子钱包转账，受让人被视为接受通证 所对应的智能合约中的条款和条件，可以节省大量纸质文件的准备时间。
3、安全性
由于区块链技术本身分布式记账的共识机制和数据加密性的特点，交易记录不易被篡改，透明性更高，也可以方便地接受监管。在此情况下，对于投资人来说，投资风险也更加可控。
4、流动性
基于上述特点，T-REITs易于盘活存量房地产，吸引更多投资人，提高房地产项目的流动性。

（五）数字证券全球市场：Security Token Offering

「Security」表明它是证券，必须接受监管，走向合规（美国/新加坡/欧洲/台湾/香港等）

「Offering」表明它以更广泛的筹集资金为目的，是一种融资方式

「Token」表明它是Blockchain技术的产物，意图改变传统证券的发行和流通方式；

数字证券发行资产分类

1、按照金融模型，Security Token分为四种类别（见Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokens）：

A、债权通证（Debt Tokens）:一种代表了债务或现金收益权的通证。

B、股权通证（Equity Tokens）:一种代表了对基础资产的部分所有权的通证。即RegA+下的数字证券。Reg A+被称之为Mini IPO，可以向全球所有投资人进行募集，且不具备锁定期，其性质类似于IPO，但相对于IPO而言，Reg A＋的披露和备案等要求仍然很低，所以成为替代IPO的优先选项。

C、混合／可转换通证（Hybrid/Convertible Tokens）:结合股票和债务的特征，比如可转换债券和可转换优先股。

D、基金和衍生品通证（Derivative Tokens）:ST价格基于标的资产池的当前价格。衍生品可分为远期期权、期货、掉期工具，基金可以是类ETF，共同基金。

2、按照资产分级，Security Token分为三层：

A、优先（Senior）：优先级享受固定的较低的无风险收益；

B、次级（Mezzanine）：次级层享受固定的无风险收益加浮动的部分溢价；

C、劣后（Equity）：劣后层则享受剩余的收益，但如果资产端出现违约，劣后层首先用于兑付。

按照上面的分类来看，世界各国现行的金融、证券、税务、会计审计等法律规则均应该可以规范及监管数字证券。

3、它具有如下优势：

（1）具有内在的价值：数字证券依据真实的资产、收益或者权益作为价值支撑。

（2）数字证券可以实现自动合规和快速清算：数字证券获得监管机构的批准和许可，将KYC／AML机制自动化，并实现瞬时清结算。

（3）所有权可以分割为更小的单元：加速资产所有权的分割，降低高风险投资品的进入门槛。

（4）风险投资的民主化：拓展筹集资金的方式。

（5）实现不同类型资产之间的互通性：资产的标准化协议将促使不同质资产、不同法币间的互通。

（6）增加流动性和市场深度：可以通过数字证券投资于流动性较差的资产，不用担心赎回的问题。

（7）降低监管风险，加强尽职调查。适用于监管要约豁免，将各国针对KYC和AML的规定写入智能合约，有望实现自动可编程的合规。

（8）数字证券有望降低资产的流通成本。降低过程中的交易摩擦，比如利用智能合约实现自动合规和资金归集、将合同和会计报告的数据上链、增加资产可分性、实现T+0的清结算等等。

（9）受到证券法SEC监管，符合法律合规性，更安全。

（10）数字证券面向全球的投资人，实现24小时365天全天侯的交易。

本文整理了美国、新加坡、澳大利亚、台湾、日本、香港以及其他国家关于资产证券化的相关案例仅供参考学习交流！

三、全球资产资产证券化案例大集合

《FinTech与资产证券化》

数字证券STO连载篇

美国REITs连载篇

新加坡REITs连载篇

香港REITs连载篇

澳大利亚REITs连载篇

日本REITs连载篇

台湾REITs连载篇

国际REITs篇

中国资产证券化市场

REITs实务

REITs案例操作思考

证券交易所相关

一、机构入场不可阻挡，数字资产基础设施合规化正在提速

二、证券集中交易服务的跨境互联模式国际经验比较研究

三、原软银投资部 日本SBI与多家证券公司建立证券通证交易场所

四、澳大利亚国家证券交易所将与ISX合作推出数字证券交易所

五、华尔街九巨头证券交易所MEMX或于7月24日启动，将与纽约证交所和纳斯达克展开竞争

六、摩根士丹利130亿美元收购E-Trade，意在MEMx和区块链数字资产？？

七、海南政策 |预设立海南REITs交易所、开展通证型证券二级市场交易。

八、香港证券交易所报告 | 区块链在金融科技监管框架中的运用-PDF

九、塞舌尔证券交易所MERJ计划对超过2亿美元包括法拉利在内的豪车进行证券通证化

十、证券领域的区块链技术应用与监管研究-PDF

十一、证券交易所行业发展的“危”与“机”

外资动态

编辑整理：VC部落

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融资破局

融资最主要的两个机制问题：交易成本高、信用风险大，所以解决融资难度问题要瞄准这两个根本性的问题，区块链在该方面有着天然的优势。

技术管理资产是手段，但却无法做到消灭不合格资产

技术永远提升的是效率，至于人性的复杂恐怕得交给上帝

Security Token Offerings资本市场

3 Oct 2020

• 证券通证的问世在某种程度上是证券通证化的全球性金融实践，ST通过区块链技术产生的通证赋予证券全新的外在形式，并将由此赋予证券一部分全新内涵。或许，在未来，ST将颠覆现有的证券体系，并成为未来证券的重要组成部分，或者直接变身为超级证券。作为全球性的金融实践，Security Token Offerings是不取决于某一个国家的政策和做法的，所以要放眼全球，从更高的视角来看趋势和潮流。

  1、证券通证目前主要是华尔街精英·投行·在推动( 索罗斯量子基金等)，近几个月很多华尔街的其他大型机构的人出来进入证券通证生态，且伦敦香港日本新加坡迪拜澳洲等二三级金融中心在持续跟进，所以证券通证赋能实体经济是大趋势。

   2、华尔街为什么要推动证券通证,因为证券通证把全球所有价值资产都证券化了(房产股债艺术品IP大宗等)，华尔街的金融精英们要的是:全球金融定价权、全球金融游戏规则

  3、如何赴美做证券通证,合法合规是关键，最好参照现有美股上市标准来进行，主体，财务，法律，信息披露等，让投资人在信息公开透明的环境下做选择，即保护发行方也保护投资者。

       让外资投资中国企业，解决了当地税收和就业，促进当地产业发展，这就是Blockchain以证券通证的形式对当前阶段实体经济最大最快的赋能。

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